A股註冊制面面觀：增市場化促融資 制度待完善或生亂象
02/02/2023
在上海科創板、深圳創業板試行多年的註冊制，終於要全面推行。中證監於周三(2月1日)盤後時段公布，就《首次公開發行股票註冊管理辦法》等主要制度規則草案向社會公開徵求意見，當中涉及註冊制、保薦承銷、併購重組等新安排，滬深證券交易所、全國股轉公司(北交所)、中國結算、中證金融亦同步發布相關業務規則的草案。
內地改革後的「註冊制」接近於美國和香港的股票市場制度，而過去上交所主板及深交所主板採用的「核准制」則更接近於歐洲各國的公司法。兩者的根本不同之處在於：在註冊制下，主管機構只對發行公司的註冊文件的真實性進行審查，而不會對公司的投資價值進行判斷；而在核准制下，申請上市的公司必須符合由主管機構制定的各項實質條件，以阻止投資價值較低的公司公開發行股票。
註冊制大幅增加了新股的審批效率，降低公司的上市融資成本，中信証券在報告中預測，在全年日均萬億元（人民幣．下同）交易額的假設下，預計年度股票融資規模約5500-6000億元。
外界認為全面推行註冊制是內地股票發行制度走向市場化的一步，讓承銷商在定價和配售方式上擁有自主權，改善股市的定價功能，抑制A股市場新股高發行價、高市盈率、高超募額的「三高」痼疾。
與此同時，增加新股發行的透明度也是註冊制的一大重點，以往公司要申請上市除了要滿足嚴格的盈利指標外，還要經過發審委批准，不過由於審批標準不透明，所以亦存在爭議，擔心委員吃拿卡要，發審委變「發財委」。在註冊制下，新股發行審核權下放到交易所，實質性門檻盡可能轉化為信息披露要求，中證監強調審核註冊的標準、程序、內容、過程、結果將全部向社會公開。
新制度下，中證監將公司上市審批的權力下放給交易所，實質上市門檻盡量以信息披露取代，改善上市審批效率。（資料圖片）
註冊制不保證公司質素 考驗股民眼光
不過實行註冊制的必然結果是上市公司質素下滑，不但會出現毫無投資價值的股票，上市公司虛構、誤導、漏報財務資料的情況只會不減反增，所以註冊制必須配合成熟的資本市場制度，讓違規的承銷商、中介機構和上市公司接受應有的懲罰，否則只會讓A股的投資價值進一步下降。
國泰君安曾總結過美國和香港股市的背景，兩地都具備司法保障、中介機構責任歸位、完善的公司治理、成熟理性的投資者環境和健全的退市制度等特點，維持上市審批效率較高的同時，又能保證股票市場的認受性。
回看中國資本市場，即使是接受嚴格審核才准上市的A股市場，財務造假仍時有發生，公司治理能力普遍堪憂，而中證監對公司和個人的頂格處罰只有60萬元，且甚少作出刑事起訴，阻嚇力過低，另外A股市場由散戶主導，風格以不理性短線投資為主，亦會影響到市場定價功能的順利運作。市場關注中國會否逐步完善對資本市場的監管，有效防止註冊制下的A股亂象叢生。
中證監強調，實行註冊制絕不意味著放鬆質量要求，審核把關將更加嚴格，審核工作主要通過問詢來進行，督促發行人真實、準確、完整披露信息。
另外，監管機構將不再對公司的投資價值進行判斷，通過市場定價來淘汰差劣甚至是毫無投資價值的上市公司，投資者即使投資損手亦無處投訴，總的來說充分市場化的A股市場將吸引更多優質公司上市，但同時亦更加考驗投資者的眼光。
瑞銀證券全球投資銀行部聯席主管孫利軍指出，新股發行數量顯著增多，抽新股的賺錢能力較大概率會降低，投資者一方面需要強化其投資甄選能力，另一方面需要對上市後可能出現的股價大幅波動做好充分準備，同時也需要適應註冊制下更為市場化的交易機制。
主板突出藍籌特色 區隔科創板創業板
上投摩根表示，註冊制將改善A股行業結構，為部分成長型的新興產業公司打開了融資通道，但這也帶來了另一個疑問，就是滬深主板如何和上海科創板及深圳創業板作出區隔。相信中國當局亦曾研究過這個問題，這從主板交易新制度可以看出。根據新規，新股上市前5個交易日將不設漲跌幅限制，但從新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制就和過去一樣，維持10%不變，而創業板及科創板非新股的單日漲跌幅限制則為20%。
上交所將科創板的審核程序、機制和信息披露要求擴展至主板，但在定位上會把科創板及主板作出區隔。（資料圖片）
上交所強調，滬市主板定位突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業，至於科創板則支持和鼓勵「硬科技」企業上市的核心目標，專注服務「硬科技」。
深交所強調，深市主板定位將進一步突出大盤藍籌市場特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業，至於創業板則著重支持優質創新創業企業發行上市，同時支持符合條件的尚未盈利企業在創業板上市。
撰文：經濟通記者楊英傑
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