《陶冬天下－陶冬》當AI股遭遇S型瓶頸……

　　美國國會通過臨時撥款，但是市場將焦點放到美國聯儲局官員的表態，為市場減息預期降溫，美債走低。投資者對AI過度投資的焦慮愈甚，加上某基金清空最大的晶片公司，AI巨企股價震盪，不過全球股市漲跌互映。美元指數略微走低，石油與大宗商品向好，金價銀價強力反彈。英國政府據報放棄加稅計劃，秋季預算公布前，英國國債遭到拋售。

　　上周聯儲局高官繼續發聲，對進一步降息表達審慎的態度。這次爭議性言論來自波士頓聯儲主席蘇珊．柯林斯：「在目前的基準預測之下，保持利率在當下水平一段時間也許更合適。短期內進一步放鬆政策利率需要相當高的門檻。」柯林斯在聯儲局決策者中偏鴿派，在公開言論時用詞也比較謹慎，她的言論直接導致上周四（13日）美國股債匯齊跌。

　　連同之前堪薩斯聯儲主席和克利夫蘭聯儲主席等，地方聯儲主席中（包括今年有投票權的）有大約一半公開主張放慢降息步伐，這與FOMC中的聯儲局理事（米蘭、沃勒、鮑曼等）形成兩大陣營。雙方均將自己的立場公諸於眾，FOMC的意見分歧罕見地巨大，給領導者和協調者鮑威爾製造出很大的挑戰。

　　從芝商所「聯儲局觀察指數」看，3個星期前，掉期市場幾乎一致認為12月減息是板上釘釘的，如今則成為50:50的機會。未來融資成本的不確定前景，直接導致股市和債市的重新定價。經濟數據公布逐漸恢復後，市場可對經濟實際狀況有更好的把握，但是核心問題並沒有解決，物價壓力和就業壓力同時存在，決策者必須選擇更側向哪一邊。

　　筆者同意下一個利率決策的不確定性增加了，不過依然認為FOMC最終會選擇減息。一則在利率決策上，聯儲局幾位理事的話語權大過每年輪換的地方聯儲主席，二則鮑威爾受到來自白宮的巨大壓力，三則國債發行成本需要降低，四則市場流動性的確出現了問題。除了利率，相信聯儲局在結束QT上需要作出更大的姿態。

　　近來掉期市場利率升高，顯示銀行流動性收緊。紐約聯儲值錢的口頭干預遏制了RFS利率的上漲，但是很快壓力又重新浮現。紐約聯儲主席威廉姆斯臨時召集了各大銀行資金市場一級交易商開會，就是試圖加強掉期市場的信心。筆者認為，過去3年的流動性回收可能做過頭了，銀行的流動性不再充裕，所以當下擴充市場資金流動性可能比調低政策利率更重要。

　　愈來愈多投資者、分析師質疑AI行業天文數字級別的基建投資，幾家AI龍頭公司的股價也出現了調整。先聲明一句，筆者是AI革命的信仰者，AI將改變人類歷史的軌跡，但同時認為目前的AI投資已經進入了泡沫階段。AI的投入與未來可預期的回報不成比例，這將最終反映在股價上。

　　JPMorgan Fundamental Research的研究估算，全球AI行業（主要集中在美國）至2030年總共會投資5萬億美元於AI及關聯產業。這些基礎設施需要每年都製造出6500億美元新營收，才能產生出每年10%回報。10%回報的要求並不算激進，但是金額上等於蘋果全年收入的一倍半，OpenAI現在200億美元營收更連牙縫都不夠填。

　　過去科技巨頭使用自有現金投資，但今年10月以來，連續幾家需要在債市集資。儘管如此，科技公司仍樂此不疲地實施龐大的投資計畫，原因是股市獎勵激進的AI投資，如果公司審慎投資，公司股價便會遭到懲罰。近來陸續出現A-B-C-D公司連環下單，結果股價皆大歡喜。OpenAI手頭只有幾十億美元現金，卻下出未來1300億美元大單，提攜了所有相關企業股價。

　　科技企業多用8至10年為其投資作折舊處理，但是AI晶片等投資品反覆運算速度很快，3年後的使用效率可能就打折扣了。科技企業這麼做，無非希望幾年內可以圍出整個AI生態圈，並以壟斷的費率獲得超額利潤。此時此刻，市場願意為這個夢買單，但是否一直願意買單，則見仁見智了。而且疊羅漢般的訂單鏈上，不能有一家企業現金流出事，否則火燒連營。

　　AI革命，無疑是一場科技突破。從過去的鐵路革命、蒸汽革命、電氣革命、互聯網革命看，科技的發展、投資、應用和商業套現從來不是線性的，基本上都會出現一個S型過程。科技突破後往往要有一個消化期、應用期（甚至試錯期），之後才能全面結出商業果實。這次AI浪潮是由股市主導的，特徵是不缺錢，但是股價更動盪，投資者或對盈利實現更沒有耐心。

　　近來孫正義、達里奧等名人高調宣布減持科技股，被人看作是這輪AI潮見頂的兆頭。筆者不對個別投資作評論，但想問一句：出貨所得的資金，以後不投美國科技公司，還有甚麼可以投？1）過多流動性追逐有限的資產；2）美股已經形成了科技股通吃的高集中度；3）白宮、聯儲局隨時進行口頭干預甚至實質干預。筆者未敢斷言AI股已經見頂。

　　本周焦點是積壓了兩個多月的美國經濟數據，包括9月非農就業。同時FOMC 10月會議紀要將展現決策者當時對經濟解讀有多分歧。日本的CPI和中國的信貸數據也值得關注。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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