《基金觀點》施羅德投資：金礦股正經歷一輪低調升浪，估值仍吸引

　　《環富通基金頻道10日專訊》施羅德投資金屬基金經理James Luke指，施羅德投資在2024年曾提出，儘管黃金前景長期看好，金礦股的估值卻接近40年低位，並補充指「即使該行業板塊已反彈50%，估值看起來仍然不算昂貴」。
　
　　近來市場興趣漸濃，金礦股正經歷一輪低調的升浪。說「低調」，是因為不論是投資者還是金礦公司本身，市場上都未見大肆炒作。近期的升勢無法掩蓋一個事實：黃金基金在過去18個月錄得約50億美元的淨流出（這與施羅德投資預期背道而馳）。尚未配置此領域的投資者，或持有實體黃金（如金條或金幣）但未持有金礦股的投資者，都會問自己是否已錯過上車機會。而已持有金礦股的投資者則在考慮，這波升勢是否已經到頂，或是時候沽出獲利。回顧數據，不得不承認，2024年的觀點或許過於保守。儘管金礦股在2025年已大幅反彈超過50%，但從至少三個主要角度來看，其估值依然吸引。
　
*金礦股表現與現金流利潤率嚴重脫節*
　
　　按理說，在現金流利潤率擴張的時期，金礦股的表現通常會跑贏金價，而在利潤率收縮時則會跑輸。2018年至2023年中期的走勢正好印證這一點。自2023年底以來，隨著黃金牛市加速，生產商的現金流利潤率已擴張至前所未有的水平。目前每盎司2000美元的平均總維持成本(AISC)邊際利潤，比2020年夏季（新冠疫情期間）所創下的前期高位，高出近100%。利潤率爆炸性增長的原因非常簡單直接。基於長遠的結構性因素，黃金正日益被視為純粹的貨幣資產，或如Ray Dalio所言的「非債務貨幣」。與此同時，金礦公司的成本通脹（主要來自能源、消耗品和勞工投入）已從2021-2023年間的高位顯著放緩。

　　該行認為，金礦股跑贏實體黃金的空間仍然龐大。相對於金條價格，金礦股再跑贏30%才達至2020年的水平。然而現時的邊際利潤是當時的兩倍，而且金礦公司的資產負債表更為穩健，回饋股東（如回購與派息）力度亦更大。若金礦股的股價要反映當前的利潤率水平，理論上其相對於金價的升幅需要接近一倍（這還是假設金價不再進一步上漲）。必須強調的是，金礦公司現時的營運表現比2020-2023年期間穩定得多。當時，營運商飽受成本通脹壓力，原因包括新冠疫情後的供應鏈中斷、勞動力流動性不足以及2022年的能源危機。
　
　　在2025年第二季，金礦公司產生的自由現金流，比業績期開始前市場的普遍預測高出約50%。近期在美國丹佛(Denver)黃金展上與金礦公司管理層會面，他們表現得非常務實，不願盲目追求增長或透過降低開採門檻(cut-off grades)等方式推高價格。務實的業績指引、管理層的紀律性，以及貴金屬價格的宏觀利好環境，正帶來根本性的轉變。
　
*金礦股估值吸引，資產負債表穩健*
　
　　儘管利潤率處於極高水平，但投資者理所當然會問，在股價絕對值已上漲後，估值是否仍然合理。答案是肯定的。在投資流程中，會審視一系列估值和回報指標，涵蓋由長期的折現現金流指標（如市值與資產淨值比率，P/NAV），到近期的盈利和現金流指標（如企業價值或EV/Ebitda、自由現金流收益率），以及股本回報率等回報指標，甚至針對發展階段公司的特定倍數（如每盎司資源企業價值EV/resource ounce）。即使採用遠低於現貨價的金價假設（市場普遍預測仍停留於此水平），所有這些指標的估值仍然合理。

　　每盎司資源的企業價值(EV/resource ounce)是一個簡單而有效的指標，用於觀察市場對尚未投產的勘探公司所持有的每盎司地下資源給予的價值，而且此指標不受金價預測驅動。從這裏也看到，儘管金價走勢強勁，市場明顯缺乏亢奮情緒。雖然2025年至今EV/resource ounce估值有所反彈，但僅為每盎司25美元，與過往周期的高位仍有很大距離。

　　此外該行提到，業內許多企業正迅速建立「穩如磐石的資產負債表」，這增添了一層前所未有的財務韌性，尤其是在過往的周期暢旺期（如2008至2011年）所未見的。考慮到該行業的內在風險，樂見資產負債表的改善所帶來的這份韌性。這亦讓企業有空間增加股東回報（股息和回購）並降低槓桿，這一點在近期的業績中已相當明顯。(wa)
　
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